O Copom pode cortar mais. O IPCA aguenta — os serviços, não.

Nos últimos anos, a comunicação dos bancos centrais costuma ser uma arte de equilíbrio, onde o silêncio e as entrelinhas dizem tanto quanto os números explicitados no comunicado oficial.

Nesta semana, quando o Comitê de Política Monetária (Copom) optou por reduzir (de novo) a taxa Selic para 14%, enquanto outros bancos centrais (FED, BoE, BoJ, ECB) apenas realizaram a manutenção de suas respectivas taxas, adotou um tom consideravelmente mais neutro, evitando sinalizar explicitamente os passos seguintes (forward guidance).

Uma primeira leitura da superfície sugere cautela. No entanto, uma análise mais profunda do ambiente macroeconômico revela que essa retirada do forward guidance é um movimento natural de preservação de opcionalidade, e não potencialmente o término do ciclo de afrouxamento monetário.

Na prática, ao adotar uma neutralidade, sem compromissos futuros, a autoridade monetária migra do modo de "piloto automático" para um regime puramente dependente de dados (data-dependent), o que deveria ser o padrão. Essa transição ocorre tipicamente quando a taxa básica de juros começa a se aproximar de patamares em que cada novo corte exige maior ajuste fino do risco.

O tom neutro reflete as incertezas no horizonte, que variam da dinâmica fiscal doméstica às pressões inflacionárias globais, permitindo ao BCB avaliar os efeitos defasados das reduções já implementadas sem a obrigação contratual de repetir a dose no encontro seguinte.

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Desde o início do ano, contrário à maioria das casas que apontam em seus modelos quedas da Selic para 11,50%, fomos mais conservadores, e, junto a nossos clientes, eventos e mídia, defendíamos que, se houvesse quedas, essas seriam limitadas à magnitude de 0,25% por reunião (até aqui, exatamente o que aconteceu).

Contudo, entendendo o padrão de “neutralidade” desse statement, não acreditamos que haja uma mensagem que aponte o término definitivo de um ciclo de afrouxamento, que possa ser confundida com viés de alta ou encerramento precipitado do ciclo.

A avaliação é que a Selic pode continuar caindo até o final do ano, apoiada na premissa de que a trajetória disinflacionária de fundo e o nível ainda elevado do juro real “garantem” margem de manobra ao Copom, onde mesmo em 14%, a taxa de juros permanece substancialmente contracionista em termos reais, exercendo o aperto necessário para manter as expectativas de inflação ancoradas no centro da meta.

O problema é que, sempre que se usa essa margem de manobra, a ação pode não ser (e certamente não será) suave, o que exigiria de um chairman ortodoxo um ajuste mais tempestivo para reposicionar as expectativas dentro do horizonte relevante de 18 (dezoito) meses.

A ausência de uma promessa de corte não equivale a um bloqueio. Pelo contrário, ao deixar o comunicado limpo de diretrizes rígidas, o Copom preservou a liberdade de cortar a taxa na reunião seguinte caso os indicadores de atividade, mercado de trabalho e núcleos de inflação continuem convergindo favoravelmente.

Essa mecânica de comunicação monetária deixa agora o mercado tenso, pois sempre se deseja o guidance dos próximos passos.

Nas próximas semanas, não é o de um freio de mão puxado, mas de uma transição metodológica. O BCB, deixando de antecipar o ritmo das quedas para ganhar flexibilidade tática, deixa ao mercado o recado de que as portas para novos cortes permanecem abertas, mas que cada passo dependerá do comportamento das variáveis econômicas até a véspera da próxima decisão.

A opinião que era mantida inicialmente era mais ortodoxa, a partir dos dados dos últimos relatórios de política monetária, Atas do próprio COPOM e as expectativas semanais do FOCUS, que levava a imaginar um cenário inverso de retomada dos juros para próximo de 15,25% para ajustar a Selic no horizonte relevante para próximo de sua meta. Porém, não foi isso o que se verificou ao longo do 1H2026.

De fato, o que veio a ocorrer é fruto da transmissão da política monetária para a inflação, um processo gradual, no qual decisões sobre a taxa básica de juros alteram as condições financeiras, influenciam o comportamento de consumidores e empresas, modificam as expectativas e, apenas posteriormente, se refletem na dinâmica dos preços.

Esse caráter defasado da política monetária é particularmente relevante na economia brasileira, cuja estrutura inflacionária combina elevada persistência, forte participação do setor de serviços e um mercado de trabalho ainda capaz de transmitir pressões salariais para a inflação subjacente.

Assumindo já para dentro do 2H2026 a hipótese de continuidade do ciclo de afrouxamento monetário com pelo menos a realização de mais 2 (dois) cortes consecutivos de 0,25% na taxa Selic (totalizando uma redução adicional de 0,50%) que leve a Selic então para 13,50%, seria interessante testarmos a “margem de manobra” e o impacto sobre o IPCA agregado e sobre a inflação de serviços de tais cortes, que, como já reforçado, não deveriam estar acontecendo neste momento.

Como o IPCA é um índice composto por grupos cujas dinâmicas respondem a fatores bastante distintos. Preços administrados dependem majoritariamente de decisões regulatórias; alimentos são fortemente influenciados por fatores climáticos e pela oferta agrícola; bens industriais refletem custos de produção, câmbio e integração às cadeias globais de valor.

Embora a redução do custo do crédito estimule consumo e investimento, melhore as condições financeiras das famílias e reduza o custo de carregamento das empresas, com o passar dos trimestres, essa expansão da demanda encontra um setor de serviços cuja capacidade de ajuste da oferta é relativamente lenta, uma vez que depende principalmente da contratação de trabalhadores. Em consequência, a pressão manifesta-se menos em maiores quantidades produzidas e mais em reajustes de preços.

O setor de serviços, por sua vez, responde predominantemente às condições domésticas de demanda e ao mercado de trabalho. Assim, quando a política monetária se torna menos restritiva, o primeiro efeito não é uma aceleração generalizada dos preços, mas um aumento gradual da demanda interna por serviços intensivos em mão de obra.

A assimetria entre essas relações de impulso-resposta dos juros sobre a inflação não representa uma anomalia do processo inflacionário brasileiro; ao contrário, constitui uma característica estrutural observada ao longo das últimas décadas.

Neste contexto, estimativas de função impulso-resposta sugerem que um choque monetário correspondente a dois cortes adicionais de 0,25% produz um efeito praticamente desprezível sobre a inflação nos primeiros meses, refletindo a conhecida defasagem da política monetária.

O impacto começa a ganhar relevância entre o sexto e o nono mês, intensifica-se e atinge seu pico aproximadamente entre 12 (doze) e 18 (dezoito) meses após o início do ciclo de flexibilização. Trata-se, portanto, de uma dinâmica compatível tanto com modelos VAR estimados para a economia brasileira quanto com os mecanismos descritos em modelos semiestruturais utilizados por diversos bancos centrais.

Sob essa calibragem, o impacto esperado sobre o IPCA em 2026 permanece limitado, adicionando aproximadamente 0,03% à inflação do ano. Em 2027, contudo, quando a maior parte da transmissão monetária já terá ocorrido, o efeito acumulado aproxima-se de 0,10%.

Embora estatisticamente relevante, esse incremento permanece pequeno diante da volatilidade normalmente observada nos componentes mais sensíveis ao câmbio, aos preços internacionais de commodities ou aos alimentos in natura frente a inseguranças e incertezas climáticas previstas.

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A inflação de serviços apresenta comportamento distinto. A mesma redução acumulada de 0,50% na Selic pode elevar essa medida em cerca de 0,06% ainda em 2026 e em aproximadamente 0,22% ao longo de 2027. Em outras palavras, a resposta da inflação de serviços tende a ser aproximadamente o dobro e, em alguns horizontes, mais que o dobro da observada para o índice cheio.

Essa diferença decorre da elevada sensibilidade dos preços de serviços às condições do mercado de trabalho, ao crescimento da renda disponível e ao fortalecimento da demanda doméstica.

Esses resultados sugerem que novos cortes da Selic não constituem, por si sós, um risco significativo para a convergência do IPCA à meta. De início, o impacto projetado permanece relativamente contido e distribuído ao longo do tempo, característica típica da transmissão da política monetária em economias com expectativas de inflação razoavelmente ancoradas.

Entretanto, a persistência da inflação de serviços continuará exigindo atenção especial e uma atuação tempestiva da autoridade monetária, sobretudo diante de um balanço de riscos que permanece desafiador.

Ao componente doméstico da inflação somam-se importantes choques de oferta exógenos, como a continuidade das tensões geopolíticas no Oriente Médio, com potencial de pressionar os preços internacionais da energia, e as incertezas climáticas associadas ao El Niño, cujos efeitos podem comprometer a produção agrícola, tanto no Brasil quanto em importantes regiões produtoras do mundo, reduzindo a oferta global de alimentos ao longo de 2027.

Embora esses choques incidam inicialmente sobre combustíveis, alimentos e custos logísticos, seus efeitos secundários tendem a disseminar-se gradualmente pelos demais segmentos da economia, influenciando expectativas de inflação, reajustes salariais e a formação de preços de serviços.

Nesse ambiente, a eventual continuidade do ciclo de flexibilização monetária exige cautela adicional, pois a combinação entre estímulos à demanda e choques persistentes de oferta pode tornar o processo de convergência inflacionária mais lento e custoso para a política monetária.

Além disso, esses componentes somados compõem uma das medidas mais informativas da inflação subjacente, justamente por refletir pressões de demanda menos sujeitas a choques temporários de oferta.

A implicação para a política econômica é clara. O debate sobre a continuidade do ciclo de flexibilização monetária não deve concentrar-se exclusivamente na trajetória do IPCA agregado. Uma inflação cheia comportada pode coexistir com uma inflação de serviços persistentemente elevada, sinalizando que as pressões internas de demanda permanecem ativas.

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Essa distinção torna-se ainda mais importante em momentos de expansão do crédito, crescimento do emprego e recuperação da massa salarial, programas de auxílio governamental, gastos, gastos e mais gastos em programas de auxílio, em circunstâncias nas quais os serviços costumam liderar o processo de aceleração inflacionária.

As simulações de Impulso-Resposta indicam enfim, que dois cortes adicionais de 0.25% produzem
efeitos compatíveis com uma flexibilização monetária moderado e o impacto esperado sobre o
IPCA permanece limitado, enquanto a inflação de serviços absorve parcela significativamente
maior da transmissão monetária.

Essa assimetria ao que tudo indica reforça a necessidade de acompanhar indicadores de inflação subjacente com a mesma atenção dedicada ao índice cheio, pois é nesses componentes que se revela, de forma mais clara, o verdadeiro grau de aquecimento da demanda doméstica e, consequentemente a postura de ortodoxia do COPOM frente a decisão de agir, frente a inflação para 2027.

Roberto Simioni
Economista - Chefe
Troon Capital