O efeito colateral da regulação: por que o USDT passou a valer mais que o dólar nos últimos dias

Na terça-feira, 23 de junho, o Banco Central do Brasil enviou notificações a bancos e fundos de investimento determinando a suspensão imediata das operações ligadas à importação de ativos virtuais.

O argumento da autarquia: esses fundos estariam atuando como intermediários nessas estruturas, o que configuraria intermediação irregular no mercado cambial.

O impacto chegou antes mesmo de qualquer comunicado oficial. Em questão de horas, o spread das stablecoins — que costumava rodar em torno de 0,1% acima do mercado — saltou para 0,7%, chegando a ultrapassar até 2% ao longo do dia.

Quem acompanha o par USDT/BRL no gráfico viu o preço da stablecoin se descolar do dólar spot: no fechamento desta quinta (25), a USDT estava sendo negociada a R$ 5,2551 enquanto o dólar spot marcava R$ 5,1764, uma diferença de quase 1,5%, bem acima do normal histórico.

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Por que o preço descolou?

A resposta é de mercado, não de fundamentos. As stablecoins como USDT e USDC funcionam como a principal ponte de liquidez entre reais, dólares e criptomoedas nas exchanges brasileiras.

Quando os fundos, que operavam como importantes provedores de liquidez nesse ecossistema, foram notificados a parar, a oferta de stablecoins a preços competitivos encolheu. Com menos ofertantes dispostos a fechar negócio, os spreads se alargaram e a cotação da USDT em reais começou a subir acima do dólar de referência.

É o mesmo mecanismo que já vimos em outros mercados: qualquer choque de liquidez em ativo com função de câmbio cria um prêmio temporário. Os arbitradores que normalmente corrigiriam essa distorção estavam, eles mesmos, sendo intimados a paralisar operações.

Vale lembrar o contexto global: segundo o Banco de Compensações Internacionais (BIS, na sigla em inglês), 99,4% das stablecoins lastreadas em moeda são atreladas ao dólar, e o volume anual de transações chegou a US$ 28 trilhões em 2025.

Ainda assim, esse número equivale a menos de três semanas dos volumes de liquidação dos principais sistemas de pagamento por atacado dos EUA. No Brasil, a dependência de stablecoins como vetor de liquidez cripto é ainda mais aguda, e qualquer restrição ao seu fluxo ressoa de forma desproporcional no mercado local.

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A disputa jurídica por trás da notificação

O BC entende que determinados fundos não estão apenas administrando carteiras, estão intermediando operações, o que os enquadraria como prestadores de serviços no mercado de ativos virtuais. Nessa leitura, a atividade exige estrutura jurídica diferente da de um fundo de investimento, que no ordenamento brasileiro é uma comunhão de recursos sem personalidade jurídica própria.

O mercado discorda. Advogados especializados no setor defendem que, se o fundo age com recursos próprios, assume risco de mercado e não executa ordens individualizadas de clientes, não há intermediação, há gestão regular de carteira.

A ABCripto, principal associação do setor, rebateu o enquadramento e defende que as stablecoins devem ser tratadas como ativos virtuais, não como operações de câmbio.

A tensão não é nova. Em maio, o Banco Central havia enviado ao Congresso uma nota técnica classificando stablecoins como "moedas de emissão privada", não como ativos virtuais, o que reacendeu o debate sobre a incidência de IOF sobre essas transações.

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O que vem pela frente

A suspensão não é definitiva. O próprio Banco Central sinalizou que publicará uma nota oficial nesta sexta-feira (26), detalhando o alcance da medida e os próximos passos.

Além disso, a autarquia convocou uma reunião para hoje, às 14h (horário de Brasília), com bancos e corretoras de criptoativos. O objetivo é alinhar o entendimento de que fundos de investimento não podem realizar operações de câmbio para a importação de criptoativos, prática que, na visão do BC, pode caracterizar intermediação, uma atividade restrita a Provedores de Serviços de Ativos Virtuais (PSAVs) devidamente licenciados.

O setor aguarda com atenção: dependendo do que o comunicado trouxer, pode haver mais clareza sobre quais estruturas estão de fato no alvo da autarquia, ou mais incerteza para todo o mercado.

Operadores e entidades como a ABCripto já articulam um ofício formal ao BC para demonstrar que os fundos atuam por conta própria e que não há intermediação irregular nessas estruturas. Uma reunião com a autarquia deve acontecer nos próximos dias.

Por ora, o mercado opera em compasso de espera. Os spreads continuam elevados, a liquidez segue comprimida e as principais stablecoins (USDT e USDC) ainda negociam com prêmio sobre o dólar spot. Até o BC esclarecer o que vai, ou não vai mudar, esse descolamento tende a persistir.

O ponto central é que, goste-se ou não, os criptoativos, em especial as stablecoins, já deixaram de ser um nicho especulativo para se tornarem parte funcional da infraestrutura financeira global. Hoje, cumprem papel claro de liquidação, hedge cambial e transferência de valor, sobretudo em mercados com fricções como o brasileiro.

Ao tentar enquadrar esse fluxo sob uma ótica estritamente tradicional, o risco é gerar distorções que o próprio mercado tende a amplificar. O movimento observado nos últimos dias é um exemplo claro disso: não houve mudança de fundamento, mas sim um choque de liquidez provocado por restrição operacional.

E aqui emerge um possível efeito colateral relevante. Ao reduzir a atuação de provedores de liquidez e dificultar a arbitragem, a medida pode produzir exatamente o oposto do desejado: em vez de coibir irregularidades, pode incentivar ineficiências.

Na prática, isso abre espaço para a formação de um “Kimchi Premium” brasileiro, um cenário em que ativos digitais passam a ser negociados sistematicamente a preços mais altos no mercado doméstico em relação ao exterior.

Esse tipo de distorção não elimina o mercado, apenas o torna mais caro, menos eficiente e potencialmente mais opaco. Em um ambiente global e altamente arbitrado como o de criptoativos, barreiras locais tendem a deslocar liquidez, não a eliminá-la.

O desafio regulatório, portanto, não é conter o avanço dessa infraestrutura, mas integrá-la de forma que preserve transparência, competitividade e segurança jurídica. Caso contrário, o mercado encontrará seus próprios caminhos, e nem sempre pelos trilhos mais eficientes.