Dia da Inflação: dados reforçam cenário de desinflação, mas exigem cautela

Dia da Inflação

Nesta manhã o mercado ficou atento aos dados de inflação no Brasil e nos Estados Unidos.

Na América, os dados do consumo pessoal (PCE) de julho reforçaram a percepção de que a economia americana atravessa uma fase de transição, e onde a moderação das pressões inflacionárias precisam ainda ser contrapostas aos sinais de desaceleração da atividade real e do dinamismo das famílias.

A trajetória da política monetária exige, mais do que nunca, de equilíbrio entre o compromisso de estabilidade de preços e de cuidado nas ações para se evitar os riscos de um desaquecimento excessivo no mercado de trabalho.

Do ponto de vista dos preços, os dados do PCE no índice cheio subiu 0,2% MoM e 3,7% YoY, influenciado por variações de menor sustentabilidade, já o PCE-Core veiu dentro do esperado, registrando avanço de 0,2% no mês e mantendo a taxa acumulada em 12 meses em 3,3%.

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Observando as métricas de tendência de três e seis meses anualizadas, a trajetória permanece descendente e essa manutenção da variação mensal do core PCE em torno de 0,2% é fundamental, pois matematicamente, a persistência dessa cadência mensal garante a convergência progressiva da taxa anual em direção à meta estipulada de 2% ao ano.

No tocante à atividade e ao comportamento do consumidor, os fundamentos macroeconômicos sinalizaram uma fragmentação. Embora a renda disponível real (RHDI) tenha apresentado expansão de 0,4% em julho, beneficiada por reajustes pontuais, a sua trajetória de médio prazo permanece praticamente estagnada e sensivelmente abaixo da tendência pré-pandêmia.

Ou seja, os gastos reais das famílias (real PCE) ficaram estagnados (0,0% MoM), resultando no aumento marginal da taxa de poupança pessoal de 2,6% para 3,0%, nível contudo substancialmente inferior à média histórica de longo prazo (6,0%).

Esta dinâmica configurando um modelo em forma de "K", onde as famílias de média e baixa renda, cujos orçamentos dependem prioritariamente da massa salarial e possuem baixa flexibilidade financeira, encontram-se sob crescente pressão, como evidenciado pela elevação nas taxas de inadimplência em cartões de crédito e financiamentos automotivos.

Em contrapartida, os 20% de maior renda, detendo 70% da riqueza das famílias, segue sustentando o agregado da demanda, alavancado pelos ganhos patrimoniais acumulados. Na ausência de choques adicionais de oferta, a combinação de inflação sob controle e ritmo de atividade moderado, há condições para uma postura monetária suficientemente restritiva para conduzir a inflação à meta sem impor custos desproporcionais ao emprego.

Os próximos relatórios sobre o mercado de trabalho são determinantes para ajustar ritmo e extensão do processo de normalização dos juros para o 4Q. Entretanto, até o momento, e considerando o crescimento do PIB no 2Q, a taxa anualizada de 1,5%, reiteramos nosso entendimento de que há condições para o Federal Open Market Committee (FOMC) manter o intervalo da taxa dos fed funds inalterado em 3,50% – 3,75% na próxima reunião de setembro.

No Brasil, os dados do IPCA-15 de agosto registraram a primeira deflação (0,40%), em doze meses, surpreendendo o mercado e trazendo a inflação em 12 meses para 4,24%, abaixo do teto da meta. Esse resultado, contudo, isso não indica uma mudança estrutural de tendência, porque houve fatoques que influenciaram (bônus de Itaipu na conta de luz e a correção de preços de alguns alimentos) estatísticamente na leitura.

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Em agosto, o IPCA-15 caiu 0,40%, revertendo a alta de 0,06% observada em julho e superando a mediana das expectativas do mercado, que apontava para uma deflação de cerca de 0,31%. No acumulado de 12 meses, a taxa recuou de 4,52% para 4,24%, aproximando-se do centro da meta e sinalizando que o processo de desinflação, embora irregular, segue em curso.

No ano, o índice acumula 3,09%, compatível com um cenário de inflação controlada, mas ainda sensível a choques de preços administrados e de commodities. A decomposição por grupos revelou uma deflação concentrada em três componentes principais: Habitação (-1,41%), Transportes (-1,00%) e Alimentação (-0,57%).

Dentro de Habitação, a queda de 6,25% na energia elétrica residencial foi o principal fator de pressão para baixo, fruto da incorporação do bônus de Itaipu nas faturas de agosto. Em Transportes, a combinação de redução nos preços dos combustíveis e de passagens aéreas contribuiu para o resultado negativo. Já em Alimentação, a queda de 0,97% na alimentação no domicílio.

Em agosto, a energia elétrica residencial caiu 6,25%, contribuindo com cerca de -0,26% para o IPCA-15, sem o bônus, o IPCA-15 de agosto ainda seria negativo, mas em magnitude menor. E cerca de 0,30% da deflação de agosto é atribuível ao efeito temporário do bônus.

Considerando que o bônus de Itaipu é um mecanismo de repasse aos consumidores residenciais do saldo positivo apurado na comercialização de energia da usina hidrelétrica de Itaipu no ano anterior, a distribuição da Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) no montante de R$ 872 milhões (2026) se converte em crédito nas faturas de energia elétrica de milhões de consumidores nas faturas emitidas entre de agosto.

Do ponto de vista econômico, o bônus são ganhos extraordinários na comercialização de energia e condições hidrológicas favoráveis, preços de venda superiores aos custos marginais ou saldos positivos de contratos. Contudo, o bônus não altera a tarifa regulada nem a estrutura de custos do setor elétrico, que apenas reduz temporariamente o valor pago pelo consumidor no mês.

Por isso, o impacto no IPCA, empurra o índice para baixo nesse mês, mas não implicar em mudança de trajetória de preços da energia. A principal implicação do bônus para a trajetória do IPCA nos próximos meses é o efeito base. Em setembro, na ausência do crédito, a conta de luz volta ao patamar anterior, o que implica que o item energia elétrica tenderá a registrar alta mês a mês, mesmo que não haja nenhum reajuste tarifário adicional.

Além disso, a bandeira tarifária amarela permanece vigente em agosto, adicionando R$ 1,885 a cada 100 kWh consumidos, o que significa que o alívio proporcionado pelo bônus ocorreu em um contexto de custos marginais ainda elevados, limitando a sustentabilidade de qualquer ganho de desinflação proveniente do setor elétrico.

Com base nessa dinâmica, a expectativa para o IPCA-15 de setembro é de reversão parcial da deflação ocorrida em agosto, com o índice voltando a registrar alta mês a mês, ainda que moderada. Se os demais componentes voláteis (alimentação no domicílio, combustíveis, passagens aéreas) se estabilizarem ou apresentarem altas modestas, o IPCA-15 de setembro pode ficar em um intervalo compatível com uma inflação mensal baixa, mas positiva, algo na faixa de 0,2% a 0,4%, dependendo da evolução de preços administrados e de commodities.

E em 12 meses, o efeito base do bônus pode limitar a velocidade de queda adicional do índice, mantendoo próximo ao patamar atual, a menos que outros grupos (serviços e bens industriais) apresentem desinflação mais consistente.

O BCB deve se manter na “dependência de dados”, o resultado de agosto reforça a tese de que a inflação está em trajetória de queda, mas exige cautela na interpretação. A queda do IPCA-15 para 4,24% em 12 meses coloca o índice abaixo do teto da meta, o que, em princípio, reduz a pressão imediata por aperto adicional.

Contudo, a presença de choques temporários sugere que a autoridade monetária deve evitar reagir excessivamente a movimentos de um único mês, privilegiando uma avaliação mais ampla que inclua: (i) (ii) (iii) (iv) a evolução da inflação de serviços e da inflação subjacente, menos sensíveis a choques de oferta pontuais; a trajetória das expectativas de inflação para os próximos anos, que indicam o grau de ancoragem do regime de metas; o comportamento da demanda agregada e do mercado de trabalho, que determinam a pressão inflacionária de origem interna; e os riscos de segunda rodada, especialmente se choques cambiais ou de commodities voltarem a pressionar custos de produção.

Do ponto de vista da condução da política monetária, é crucial distinguir entre movimentos temporários de preços e mudanças persistentes na tendência inflacionária. A deflação de agosto tem forte componente de “ruído”, o o bônus de Itaipu é um evento pontual que reduz o nível de preços de energia em um mês específico, sem implicar uma mudança estrutural na dinâmica de custos do setor elétrico.

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Da mesma forma, a correção de preços de alimentos reflete condições sazonais de oferta que tendem a se normalizar ao longo do tempo, não constituindo uma evidência de desinflação duradoura. Olhando adiante, dois conjuntos de riscos merecem atenção.

(I) (II) a possível reversão parcial dos choques favoráveis de agosto, quando o efeito do bônus de Itaipu se dissipar ou quando condições climáticas voltarem a pressionar preços de alimentos. a evolução do ambiente externo, incluindo a trajetória de juros nos Estados Unidos, o comportamento do USD e os preços de commodities, que podem reintroduzir pressões inflacionárias via custos de importação e expectativas.

Nesse contexto, a estratégia deveria ser a de manutenção da política monetária suficientemente restritiva para garantir que a inflação convirja de forma duradoura ao centro da meta, mas com sensibilidade aos dados que indiquem maior ou menor persistência inflacionária.

A deflação de agosto é bem-vinda, mas deve ser lida como um capítulo favorável em um processo mais longo de estabilização de preços, e não como o desfecho definitivo da história. Entretanto, não nos surpreende se houver um novo corte de mesma magnitude por parte da autoridade monetária.

Roberto Simioni
Economista - Chefe
Troon Capital