Dólar, bolsa e reservas: o preço da incerteza após a reeleição 

O mercado brasileiro acordou na segunda-feira (26) com a conta de uma aposta errada. Lula foi reeleito no domingo com 51,79% dos votos válidos contra 48,21% de Flávio Bolsonaro, numa virada sobre o primeiro turno, em que o senador liderara com 47,03% a 45,16%. As 13 pesquisas da reta final davam a Flávio vantagem média de 2,4 pontos, segundo levantamento da Manchester Investimentos, e o mercado comprou essa narrativa com posição aberta: bolsa comprada, dólar vendido, juros aplicados.

A reversão foi brutal. O dólar à vista abriu a R$ 5,425 (+8,65%), renovou máxima a R$ 5,605 (+12,25%) às 9h47 e ainda rodava perto de R$ 5,47 ao meio-dia. A B3 ampliou duas vezes o limite de oscilação do dólar futuro, de 6% para 8,4% e depois para 12%. O Ibovespa, que fechou a sexta-feira (23) a 205.082 pontos, acionou o circuit breaker às 9h57, o primeiro desde março de 2020, e reabriu com queda de quase 17%, na casa dos 170 mil pontos. O DI de janeiro de 2031 saltou de 12,58% para 14,46%. O Tesouro cancelou os leilões de prefixados e NTN-B da semana e anunciou recompra de NTN-F.

O que interessa não é a magnitude do tombo, mas o nível em que ele parou. O dólar não voltou aos R$ 5,2175 da véspera do primeiro turno: passou deles. O mercado não está devolvendo o prêmio eleitoral; está cobrando um prêmio novo.

O dólar: três semanas de ilusão e um dia de verdade

A trajetória do câmbio cabe em quatro datas. Em 2 de outubro, véspera do primeiro turno, o dólar fechou a R$ 5,2175. Em 5 de outubro, com Flávio à frente nas urnas, caiu 4,12% e, no dia seguinte, encerrou a R$ 4,975, o menor nível desde maio. Em 23 de outubro, última sessão antes do segundo turno, fechou a R$ 4,993. Hoje (26), voltou para a faixa de R$ 5,45 a R$ 5,60. Em três semanas, o real foi da euforia ao pânico sem que um único fundamento tivesse mudado: o que mudou foi a posição.

O Boletim Focus divulgado hoje, coletado antes do resultado, ainda projetava o dólar a R$ 5,05 no fim de 2026, revisado de R$ 5,13 na semana anterior. Esse número nasceu morto. A referência relevante é outra: em 25 de setembro, o dólar futuro para abril de 2027 era negociado a R$ 5,3698, com DI de 13,545% e cupom cambial de 5,81% ao ano. Ou seja, o à vista de hoje já ultrapassou o que o mercado precificava para seis meses à frente antes da eleição. E a aritmética não ajuda: com diferencial de juros próximo de 8 pontos ao ano, a paridade coberta coloca o dólar a termo de dezembro acima de R$ 5,50 a partir de um à vista de R$ 5,45, antes de qualquer prêmio de risco.

Para a mesa de câmbio, a lição é desconfortável e antiga. O exportador que vendeu receita futura a R$ 4,97 no embalo do primeiro turno travou a pior taxa do trimestre; o importador que comprou no mesmo dia fez o melhor negócio do ano. Quem fez hedge pela exposição, e não pela pesquisa, dormiu tranquilo nas duas noites.

As reservas: o colchão é menor do que o discurso

A segunda linha de defesa é o Banco Central, e aqui a conversa fica séria. As reservas internacionais fecharam setembro em US$ 362,8 bilhões, queda de US$ 9,8 bilhões no mês: US$ 6,2 bilhões por preços de ativos e paridades e US$ 4,0 bilhões por vendas líquidas à vista e concessão líquida de linhas com recompra. O BC já vendia dólar em setembro, com a moeda perto de R$ 5,20.

O dado estrutural é pior. Pelo balanço de junho, a dívida externa total chegou a US$ 407,1 bilhões, maior nível em 40 anos de série, e passou a superar as reservas somadas aos créditos brasileiros no exterior (US$ 402 bilhões). A dívida externa líquida voltou a ser positiva, em US$ 5,1 bilhões, pela primeira vez desde 2007: no atual governo, a dívida externa cresceu 27,4% e as reservas, 15,8%. O “país credor líquido”, argumento de duas décadas junto às agências de rating, acabou. E, com as reservas de setembro US$ 4,8 bilhões abaixo das de junho, essa conta dificilmente vai melhorar.

Não é crise de balanço de pagamentos: a dívida externa líquida é inferior a 0,3% do PIB, 73% dela é privada e o investimento direto de 12 meses (US$ 88,3 bilhões) cobre 147% do déficit em conta corrente (US$ 60 bilhões, ou 2,33% do PIB). É perda de margem. Em dezembro de 2024, o BC injetou mais de US$ 32 bilhões em 12 dias úteis para conter um dólar que bateu R$ 6,27, e as reservas fecharam aquele ano em US$ 329,7 bilhões. Hoje a primeira linha é o swap: o leilão de rolagem desta segunda-feira, de 75 mil contratos (US$ 3,75 bilhões de nocional), não consome reserva, mas cada centavo de alta do dólar vira custo em reais no balanço do BC. “Comprar na calma é mais barato”, segundo Elisa Machado, da KAT Investimentos. A calma durou três semanas, e o BC a usou para vender.

A bolsa: quem fez o rali foi quem o desfez

O Ibovespa entrou na eleição com alta de 27% no ano e de 10% em outubro, e saiu dela na casa dos 170 mil pontos, abaixo do nível pré-primeiro turno (a sexta-feira havia fechado quase 7% acima dele, segundo a Reuters). A distribuição do tombo é um mapa do que o mercado teme: Banco do Brasil (-31%), BTG (-36%), B3 (-42%), Cyrela (-43%) e Magazine Luiza (-48%), os setores que vivem de juros domésticos e consumo. Na contramão, Suzano (+8%), Vale (+6%) e Embraer (+6,5%), que recebem em dólar. O JP Morgan rebaixou real e títulos de overweight para marketweight e recomendou exatamente essa rotação.

O EWZ, ETF do Brasil em Nova York, chegou a cair 27% no pré-mercado. O estrangeiro que construiu o rali é o mesmo que o está desfazendo, e ele já vinha saindo: em setembro, a conta de carteira registrou retirada líquida de US$ 1,7 bilhão em ações. A Gavekal fez a leitura contrária, com juro real altíssimo, commodities e um Congresso em que a direita tem cerca de 59% da Câmara, e chamou a correção de oportunidade. Pode ser. Mas, com o VXBR acima de 40 pontos, o que está em oferta é volatilidade, não desconto.

O que decide a rota até dezembro

Quatro variáveis, nesta ordem de importância.

• Sinalização fiscal. É a única que o governo controla. O nome da Fazenda (o governador do Piauí, Rafael Fonteles, é o mais cotado, segundo Bela Megale) e o tratamento do Orçamento de 2027 dirão se as promessas de campanha cabem no arcabouço. A Fitch avisou, dias antes do pleito, que o estresse de 2024 “ressalta a necessidade de um plano fiscal crível no próximo governo”. A perspectiva estável das três agências, com a Moody’s a um degrau do grau de investimento, é a primeira coisa a ser testada.
• Copom. O Comitê se reúne em 3 e 4 de novembro e em 8 e 9 de dezembro, com a Selic em 13,75%. O Focus de hoje ainda esperava 13,25% no fim do ano; a Capital Economics já descartou os dois cortes. Com o dólar 10% mais caro e DI longo perto de 14,5%, a pergunta mudou de “quanto cai” para “se cai”.
• Fed e petróleo. O Fed decide na quarta-feira (28), com 90% de probabilidade de manter os juros em 3,75%–4%; o Brent está em US$ 114 com os ataques houthis à infraestrutura saudita. Dólar global firme e petróleo caro são ventos contrários permanentes, não eleitorais.
• Risco institucional. Flávio Bolsonaro não reconheceu o resultado e anunciou que pedirá a anulação ao TSE. Hoje o mercado trata isso como ruído; se virar contencioso prolongado, vira prêmio.

Três cenários até dezembro

As faixas abaixo são do autor, não de consenso, e estão ancoradas em níveis já observados: os R$ 5,2175 da véspera do primeiro turno, os R$ 4,975 da mínima pós-primeiro turno, os R$ 5,605 da máxima de hoje e os R$ 6,27 do recorde de dezembro de 2024.

O autor trabalha com o cenário-base porque é o que o Congresso permite: com a direita majoritária nas duas Casas, nem a guinada expansionista nem a reforma rápida são viáveis em dois meses. O que separa o base do adverso não é o resultado da urna, mas se a primeira semana de novembro traz um nome ou uma promessa.

Conclusão

Até dezembro, o mercado vai negociar uma única pergunta: o quarto mandato começa com um plano fiscal ou com uma promessa? A reação de hoje mostra que o benefício da dúvida acabou: o prêmio que o Brasil pagava antes de 4 de outubro voltou com acréscimo. As reservas seguem grandes, mas deixaram de ser o argumento imbatível que foram por 19 anos; o swap é a primeira linha, e o custo dele em reais cresce a cada centavo do dólar. Para as empresas, a regra não mudou, apenas foi confirmada da forma mais cara possível: exposição cambial se mede e se protege; não se adivinha em pesquisa.

Os números deste texto refletem o pregão até o meio-dia de 26 de outubro. O fechamento pode mudar os níveis, não a pergunta.