Nem pau nem pedra nem o fim do caminho

Depois do segundo turno, os desafios econômicos do próximo governo entram em debate. Isso ocorre porque o resultado eleitoral define quem receberá o mandato para governar, mas não define a política econômica, a composição do governo, a relação com o Congresso, as equipes que serão formadas, as reformas que deverão ter prioridade ou até mesmo a possibilidade de execução efetivas de todas essas decisões que precisarão ser tomadas em Brasília, dentre outras.

E essa distinção é particularmente importante em uma economia como a brasileira, na qual as condições de partida impõem restrições relevantes a qualquer governo, independentemente de sua orientação política. A dívida pública, a rigidez orçamentária, o envelhecimento populacional, a necessidade de elevar a produtividade, a inflação de serviços, o custo do financiamento, a qualidade do gasto público e a relação entre Executivo e Congresso não desaparecem com a mudança do presidente.

A eleição escolhe o governo; não escolhe as condições econômicas nas quais esse governo terá de operar.

Interpretação Econômica do Segundo Turno

É por isso que a interpretação econômica do segundo turno deveria ser menos ideológica e mais institucional. A questão central não é simplesmente saber se venceu a esquerda ou a direita, Lula ou Bolsonaro.

A questão economicamente relevante é saber qual capacidade de governo emerge do resultado eleitoral e se essa capacidade será suficiente para compatibilizar três objetivos que, embora frequentemente tratados como contraditórios, são na realidade complementares: estabilizar a dívida, conduzir a inflação de forma sustentável para a meta e elevar o crescimento potencial da economia. A história econômica brasileira mostra que esses objetivos não podem ser tratados isoladamente.

A estabilização monetária criou as condições para o planejamento de longo prazo, mas também expôs de maneira mais clara a restrição fiscal. A experiência dos anos 2000 demonstrou que estabilidade macroeconômica, expansão do emprego e políticas sociais podem coexistir, sobretudo quando acompanhadas de condições externas favoráveis.

A crise de 2015–2016, por outro lado, mostrou que políticas originalmente concebidas como anticíclicas podem se tornar estruturalmente caras quando permanecem sem uma estratégia consistente de financiamento e produtividade.

A pandemia acrescentou uma importante nuance: expansão fiscal não é necessariamente um erro. Em uma crise sistêmica, ela pode ser exatamente a resposta correta. O problema econômico começa quando uma intervenção temporária se transforma em compromisso permanente sem financiamento permanente, quando operações são deslocadas para fora do orçamento ou quando a política fiscal deixa de apresentar uma trajetória crível de retorno à sustentabilidade.

Diferença Entre Leitura Eleitoral e Leitura Econômica

É nesse ponto que começa a diferença entre uma leitura eleitoral e uma leitura econômica do próximo governo. O primeiro movimento do mercado não será necessariamente o mais importante. Uma vez anunciado o próximo presidente, qualquer previsão muito detalhada será, em alguma medida, um tiro no escuro dentro de uma obviedade. O mercado terá de precificar alguma coisa antes de saber praticamente tudo aquilo que realmente importa.

Como os Mercados Podem Reagir à Vitória de Lula ou Bolsonaro

É razoável imaginar, por exemplo, que uma vitória de Lula seja inicialmente interpretada pelo mercado como um aumento do prêmio de risco fiscal.

Nesse caso, a primeira reação poderia ocorrer por meio de uma abertura da estrutura a termo das taxas de juros. É importante insistir, a estrutura a termo não é a Selic, de uma pressão sobre o câmbio e de uma reação negativa da bolsa, diante da percepção de que a política fiscal entre 2027 e o final da década poderá ser menos restritiva do que aquela que o mercado hoje considera necessária.

Também seria razoável imaginar o movimento inverso em uma eventual vitória de Bolsonaro: fechamento inicial da estrutura a termo dos juros, valorização do real e alta da bolsa, refletindo uma expectativa de maior disciplina fiscal, maior participação privada, revisão de subsídios, concessões e reformas pró-mercado.

Por Que a Formação do Governo Importa Mais Que a Reação Inicial

Mas parar nesse primeiro movimento seria um erro, pois muitas outras questões ainda mereceriam resposta: Quem serão os ministros? Quem comandará Economia, Planejamento, Educação, Saúde, Infraestrutura e as demais áreas estratégicas? Qual será o grau de autonomia desses ministros para escolher suas equipes? Quem terá autoridade efetiva para formular e executar a política econômica? Qual será a relação entre o presidente e seus principais grupos políticos?

Qual será a capacidade de cada ministro de formar equipes tecnicamente qualificadas? Quantos nomes considerados bons pelo mercado e pela sociedade aceitarão assumir uma posição de governo diante das condições políticas existentes? E, sobretudo, qual será o programa que esse conjunto de pessoas será capaz de produzir nos primeiros meses? Essas perguntas são muito mais relevantes para o preço dos ativos em 2027 do que a simples fotografia da noite da eleição.

Uma vitória eleitoral produz uma informação muito importante, mas incompleta. O resultado informa quem ganhou. Ele não informa ainda como será governado. E essa diferença é fundamental. A política econômica não é executada por uma pessoa. Ela é executada por uma arquitetura institucional composta por ministros, secretários, assessores, equipes técnicas, Congresso, Senado, Banco Central, Tesouro, instituições reguladoras, governadores e uma série de atores privados.

A qualidade dessa arquitetura pode ampliar ou restringir enormemente a capacidade de um presidente transformar seu mandato eleitoral em política pública e, por isso, talvez o período mais importante para a formação das expectativas não seja a noite do segundo turno, mas os meses seguintes.

É somente quando os nomes começam a aparecer, quando as equipes são formadas, quando as prioridades são explicitadas e quando os primeiros projetos chegam ao Congresso que o mercado começa a substituir a narrativa por informação. Até então, há muito pouco para modelar. Há manchete, boato, preço de esperança (ou de desapontamento), posicionamento político, especulação e interpretação. E isso vale para os dois lados.

É tentador tratar a eleição como se ela produzisse automaticamente um programa econômico, mas não produz, já que a eleição não entrega um programa econômico pronto.

Política Fiscal: Mais Importante Que a Orientação Ideológica

Tanto é assim que uma vitória de Lula não significa automaticamente uma deterioração fiscal, assim como uma vitória de Bolsonaro não significa automaticamente uma melhora fiscal. Essas são hipóteses sobre políticas futuras, não fatos produzidos pelo resultado eleitoral. A experiência econômica recomenda cautela justamente porque a diferença entre intenção e execução é enorme.

Uma administração orientada à expansão de políticas sociais e investimentos públicos pode produzir resultados econômicos positivos se conseguir concentrar recursos em áreas de elevado retorno social, elevar a produtividade do gasto, preservar uma trajetória fiscal crível e financiar permanentemente aquilo que pretende tornar permanente.

Da mesma forma, uma administração orientada à consolidação fiscal, privatizações, concessões, redução de subsídios e maior participação privada pode produzir resultados positivos se conseguir realizar essas mudanças de maneira previsível, institucionalmente consistente e sem destruir investimentos públicos de elevado retorno.

O aspecto mais relevante não é a etiqueta ideológica da política. Uma despesa pública não deve ser avaliada apenas pelo fato de ser despesa. O que importa é o retorno que ela produz. Uma redução do gasto público também não é automaticamente positiva. Cortar investimento, manutenção de infraestrutura, educação básica ou capacidade estatal pode melhorar o resultado primário no curto prazo e, simultaneamente, piorar o crescimento potencial e a própria trajetória da dívida no médio prazo.

Da mesma maneira, uma expansão fiscal não é necessariamente negativa. Uma expansão temporária, financiada e direcionada a uma economia em recessão profunda pode ser estabilizadora. O problema é transformar uma intervenção emergencial em uma obrigação permanente sem explicar como ela será financiada.

Essa é a razão pela qual a discussão sobre o próximo governo deveria começar menos com “mais Estado” ou “menos Estado” e mais com uma pergunta bastante simples sobre que Estado o Brasil consegue financiar e, principalmente, que Estado produz maior retorno econômico e social por real gasto?

Ministros, Equipes Econômicas e Governabilidade

O verdadeiro teste começa quando o mercado conhece os ministros e é nesse intervalo entre a eleição e a formação do governo que existe talvez o maior risco de erro de previsão. No caso de uma eventual vitória de Lula, o mercado poderá inicialmente interpretar o resultado como maior risco fiscal e reagir com juros longos mais elevados, câmbio depreciado e bolsa pressionada. Mas essa precificação também será revisada à medida que os nomes forem conhecidos.

Ainda que pouco se acredite na mudança de programação de gastos ou do modelo do arcabouço fiscal. Uma vitória de Bolsonaro, por outro lado, pode em um primeiro movimento dos mercados sinalizar ganho e uma indicação positiva dos preços, com a estrutura a termo de taxa de juros caindo, real mais forte e bolsa para cima. Isso seria perfeitamente compatível com uma expectativa inicial de maior disciplina fiscal e de uma agenda mais favorável ao investimento privado.

Mas, depois da primeira reação, o mercado começa a fazer perguntas mais realistas e difíceis: Quem será o ministro da Fazenda ou da Economia? Qual será sua autonomia? Poderá escolher livremente sua equipe? Terá autoridade sobre o orçamento? Conseguirá estabelecer uma estratégia fiscal de médio prazo? Terá capacidade de dialogar com o Congresso? Será capaz de coordenar Planejamento, Economia, Banco Central e demais áreas econômicas?

E existe uma pergunta ainda mais delicada: qual será a distribuição real de poder dentro do governo? Não basta saber quem ocupará formalmente a presidência. É necessário saber quem terá capacidade efetiva de influenciar as decisões.

Se uma equipe econômica considerada tecnicamente forte for formada, se houver autonomia ministerial, se o governo apresentar um programa fiscal transparente e se a relação com o Congresso for construída de maneira previsível, parte do prêmio de risco inicialmente incorporado aos preços poderá desaparecer.

Da mesma maneira, um governo que comece com uma percepção favorável poderá rapidamente perder credibilidade se os primeiros sinais indicarem baixa coordenação, ausência de autoridade ministerial, equipes pouco qualificadas ou incapacidade de transformar intenções em projetos executáveis.

A Importância da Qualidade Técnica das Equipes

O mercado não precifica apenas políticas e sim a probabilidade de essas políticas serem formuladas e executadas. Então, boa parte da equação de preços está na formação das equipes, o que envolve uma dimensão frequentemente subestimada: a disposição de bons profissionais para aceitar posições de governo. Ser ministro envolve uma enorme diferença entre responsabilidade e controle.

O ministro responde por resultados, enfrenta o Congresso, administra crises, sofre pressão política e frequentemente precisa executar políticas dentro de restrições que não controla completamente. Por isso, o custo de oportunidade de aceitar um ministério é relevante.

Se muitos nomes considerados tecnicamente qualificados disserem “não”, a qualidade média das equipes disponíveis pode cair. E essa redução de qualidade não é apenas uma questão administrativa, já que produz consequências macroeconômicas. Um ministro com liberdade para formar uma equipe tecnicamente competente pode produzir projetos melhores, avaliar alternativas, estimar custos fiscais, antecipar reações dos agentes privados e construir uma estratégia de negociação legislativa mais consistente.

Uma equipe fraca, ao contrário, tende a produzir projetos menores, mais reativos e menos estruturados. E aqui é possível fazer uma analogia simples com a universidade. Não se espera de um aluno excepcional que entregue deliberadamente um trabalho medíocre, assim como não se espera de um aluno medíocre um trabalho excepcional, guardadas as exceções. A qualidade dos agentes, via de regra, geralmente importa porque ela condiciona a qualidade do produto final.

No governo, isso é ainda mais importante porque as decisões não terminam no ministério, pois precisam atravessar e vencer os protocolos do Congresso e Senado. Planos de Estado sobrevivem à alternância política; planos de governo podem sobreviver apenas ao mandato.

Credibilidade Fiscal e Relação com o Congresso

A experiência brasileira com regras fiscais demonstra justamente esse problema. Uma regra pode ser formalmente sofisticada, mas perder força quando passa a ser modificada, excepcionada ou reinterpretada sempre que as circunstâncias políticas se tornam difíceis. A credibilidade fiscal depende menos da existência de uma regra isolada e mais da percepção de que ela será respeitada ao longo do tempo, inclusive por governos de orientação política diferente.

Outro elemento que só se torna plenamente observável depois da eleição é a governabilidade. Se Lula vencer, uma composição de Congresso e Senado mais inclinada à direita poderá tornar a presidência particularmente complexa. O Executivo poderá possuir o mandato popular, mas terá de construir maioria para transformar esse mandato em legislação. Isso não significa necessariamente incapacidade de governar. Pode significar, ao contrário, que a qualidade da negociação política se torna ainda mais importante.

No caso de Bolsonaro, uma composição mais favorável ao Executivo poderá reduzir algumas dificuldades iniciais, mas isso também não elimina o risco. Uma maioria parlamentar não substitui uma estratégia econômica consistente. A governabilidade é um insumo econômico. E nesse contexto, março de 2027 poderá ser mais importante do que a eleição, pois o período de lua-de-mel acaba e o novo governo começará a se sentir pressionado a responder como guiará o Estado.

Antes disso, é possível construir modelos sofisticados para a dívida pública, para a curva de juros, para o câmbio e para a bolsa. É possível também utilizar econometria, aprendizado de máquina, séries históricas, modelos de equilíbrio, projeções fiscais e centenas de variáveis, mas o fato é que nenhuma dessas ferramentas consegue prever com precisão uma variável que ainda não existe: quem serão os ministros e que equipes eles conseguirão montar.

Também não é possível modelar adequadamente, antes de sua existência, o grau de autonomia que o presidente concederá a esse ministro, a qualidade das negociações políticas que ocorrerão ou a natureza do programa econômico que será apresentado. Por isso, previsões muito específicas para o final do ano seguinte ou para o final do mandato imediatamente após o segundo turno devem ser tratadas com enorme cautela.

O problema não está necessariamente no modelo preditivo e sim na qualidade da informação que alimenta o modelo. Até que as equipes sejam formadas e o programa econômico seja conhecido, grande parte da precificação será necessariamente baseada em hipóteses. E hipóteses podem mudar rapidamente. Existe, portanto, uma possibilidade interessante: o mercado pode errar tanto na direção inicial quanto na velocidade da correção posterior.

Os Cenários para Juros, Câmbio e Bolsa Depois das Eleições

Uma vitória de Lula pode provocar imediatamente uma forte abertura da curva de juros. Mas, se posteriormente surgir uma equipe econômica muito mais ortodoxa do que o esperado, com uma regra fiscal crível, revisão de despesas de baixa eficiência, preservação de investimentos e compromisso explícito com a sustentabilidade da dívida, parte desse movimento poderá ser revertida. O inverso também é verdadeiro.

Uma vitória de Bolsonaro poderá produzir inicialmente fechamento da curva, apreciação cambial e valorização da bolsa. Mas, se os nomes escolhidos para os principais ministérios forem percebidos como fracos, se houver conflito entre o ministro e o núcleo político do governo, se a equipe técnica tiver pouca autonomia ou se o primeiro programa fiscal for considerado insuficiente, o mercado poderá devolver rapidamente parte (ou todo) o movimento inicial.

Diferença Entre a Selic e a Estrutura a Termo dos Juros

O ponto é que o preço dos ativos não depende apenas do presidente. Depende da função de reação esperada do governo. E essa função só será conhecida progressivamente. A estrutura a termo é mais importante do que a Selic. Essa distinção é especialmente importante quando se discute juros. A Selic é uma taxa de política monetária de curto prazo e a inflação não cai porque um presidente (ou outro) venceu eleições.

Já a estrutura a termo incorpora expectativas de inflação, de política monetária futura, mas também (e principalmente) de crescimento, prêmio de risco, liquidez e sustentabilidade fiscal.

Um governo pode receber uma economia com Selic elevada e ainda assim produzir uma redução das taxas longas se conseguir diminuir o prêmio de risco. Da mesma maneira, pode receber uma Selic elevada e observar uma abertura adicional das taxas longas se sua política fiscal deteriorar as expectativas. Por isso, a pergunta relevante após a eleição não será simplesmente “o Banco Central vai cortar (ou subir) a Selic?”.

A pergunta correta deveria ser: “Qual será o custo real médio de financiamento do Tesouro e qual será o prêmio de risco incorporado à curva?” E essa diferença é fundamental para a dinâmica da dívida.

Fatores que Determinam a Sustentabilidade da Dívida Pública

Em termos simplificados:

Δd_t = (r_t - g_t) * d_t-1 - p_t + a_t - g_t

• Δd_t: variação da dívida no período t;
• d_t-1: razão dívida/PIB do período anterior;
• r_t: taxa de juros real;
• g_t: taxa de crescimento real da economia;
• p_t: superávit primário (como proporção do PIB);
• a_t: ajustes estoque-fluxo ou outros fatores que afetam a dívida.

Isso significa que a sustentabilidade da dívida não depende exclusivamente da Selic. Depende do custo médio efetivo da dívida, da maturidade, da composição dos títulos, do crescimento nominal e real, do resultado primário e de diversos fatores de estoque-fluxo. E por isso uma mudança na percepção fiscal pode afetar a economia antes mesmo de qualquer alteração na Selic.

Prêmio de Risco, Política Fiscal e Inflação

Se a percepção fiscal piora, o prêmio de risco pode aumentar. Isso eleva as taxas longas, encarece o crédito, reduz investimento e pode pressionar o câmbio. A depreciação cambial pode afetar preços comercializáveis e expectativas. O Banco Central pode, diante disso, precisar manter uma política monetária mais restritiva por mais tempo. O resultado pode ser uma combinação particularmente ruim: maior custo da dívida + menor investimento + menor crescimento + maior prêmio de risco.

E essa combinação pode, por sua vez, deteriorar ainda mais a própria relação dívida/PIB. Onde o processo também pode ocorrer na direção contrária. Uma política fiscal crível pode reduzir o prêmio de risco, diminuir o custo de financiamento, melhorar as condições de investimento e aumentar a capacidade do Banco Central de conduzir a inflação para a meta com menor custo real para a economia. Essa interação não significa automaticamente dominância fiscal.

A dominância fiscal é uma situação muito mais extrema, na qual a sustentabilidade da dívida passa a restringir de maneira estrutural a capacidade da política monetária de perseguir seu objetivo de estabilidade de preços. O simples fato de uma deterioração fiscal elevar juros e dificultar a política monetária não caracteriza, por si só, dominância fiscal.

Na prática, a inflação continuará sendo uma restrição, mas não um impedimento em si para ações mais pragmáticas. Também seria um erro interpretar o resultado eleitoral como se a economia começasse novamente do zero. O próximo governo herdará uma inflação cuja dinâmica dependerá não apenas da demanda agregada, mas também de serviços, salários, produtividade, expectativas, câmbio, preços de energia e alimentos e choques externos. Uma desaceleração do PIB não implica necessariamente uma rápida convergência da inflação.

O mercado de trabalho pode permanecer apertado, os salários podem continuar crescendo acima da produtividade e a inflação de serviços pode permanecer persistente mesmo quando a atividade perde força. Da mesma forma, uma queda da inflação cheia provocada por alimentos ou combustíveis não significa necessariamente que a inflação doméstica persistente tenha retornado à meta.

O Banco Central terá de observar a inflação subjacente, os serviços, a difusão, as expectativas, os salários, a produtividade e o grau de ociosidade da economia. Isso torna ainda mais importante a política fiscal. Uma política fiscal percebida como expansionista pode não gerar inflação imediatamente por meio da demanda. Ela pode produzir inflação de maneira indireta, via câmbio, expectativas e prêmio de risco. Isso pode manter a política monetária restritiva por mais tempo.

Desafios Econômicos de Lula e Bolsonaro

Lula e Bolsonaro enfrentarão restrições diferentes, mas não terão economias diferentes. Se Lula vencer, o desafio será demonstrar que a expansão social e o investimento público podem coexistir com uma trajetória fiscal sustentável. Isso exigirá distinguir gasto social de gasto de baixa efetividade, investimento público de despesa corrente, transferência focalizada de subsídio regressivo e política anticíclica temporária de compromisso estrutural.

O sucesso de uma administração de esquerda não dependerá de gastar mais, dependerá de fazer com que cada real adicional produza mais crescimento, proteção social ou capital humano. Mas, se Bolsonaro vencer, o desafio será diferente apenas na forma, não na essência.

Uma administração orientada à consolidação fiscal, maior participação privada e reformas estruturais terá de demonstrar que a redução do Estado não ocorrerá simplesmente pela compressão dos itens mais fáceis de cortar, justamente aqueles que podem possuir maior retorno social e econômico. O sucesso de uma administração de direita não dependerá simplesmente de cortar gastos e sim de melhorar a composição do gasto e criar condições para que o setor privado invista mais.

Em ambos os casos, a variável fundamental será produtividade.

Demografia, Produtividade e Crescimento Potencial

O problema brasileiro é maior do que o ciclo eleitoral e a demografia torna essa discussão ainda mais urgente. O Brasil está se aproximando de uma etapa na qual o crescimento da força de trabalho deixará de oferecer o mesmo impulso que ofereceu no passado. O envelhecimento elevará a pressão sobre previdência, saúde e cuidados de longo prazo. Quando o crescimento da força de trabalho perde importância, o crescimento potencial passa a depender cada vez mais de capital, capital humano e produtividade total dos fatores.

Em outras palavras, o Brasil terá de produzir mais com uma força de trabalho crescendo menos. Isso torna particularmente perigosa uma estratégia de ajuste fiscal que sacrifica investimento, educação, infraestrutura, inovação ou capacidade administrativa. Também torna perigosas uma estratégia de expansão fiscal que aumenta permanentemente o consumo público sem elevar a capacidade produtiva. O problema é complexo.

O primeiro reduz o crescimento futuro e o segundo pode elevar o custo de financiamento e reduzir o espaço para o investimento privado. A solução está em aumentar a produtividade do Estado e da economia simultaneamente.

Papel da Segurança, Educação e Saúde na Economia

Segurança, educação e saúde também são variáveis macroeconômicas. É comum tratar segurança, educação e saúde como temas separados da política econômica. Essa separação é cada vez menos adequada. Crime é um imposto implícito sobre a atividade econômica. Ele aumenta custos de proteção, altera localização de empresas, reduz investimentos e diminui a atratividade de determinadas regiões.

Da mesma forma, educação ruim reduz capital humano; saúde preventiva deficiente aumenta custos futuros; baixa capacidade administrativa reduz a produtividade do próprio gasto público. Por isso, uma agenda de desenvolvimento deveria buscar mais inteligência policial e menos burocracia duplicada, mais prevenção em saúde e menos custos hospitalares evitáveis, mais aprendizagem e menos simplesmente anos de escolaridade, mais infraestrutura e menos benefícios tributários de baixa efetividade.

Instituições Econômicas e Estabilidade Além do Ciclo Eleitoral

Essa é uma das razões pelas quais a discussão sobre “tamanho do Estado” é menos útil do que parece. Um Estado menor, mas incapaz, pode ser economicamente pior do que um Estado maior e eficiente, e um Estado grande, caro e pouco produtivo pode ser economicamente pior do que um Estado menor e concentrado nas funções em que possui maior retorno social. O objetivo deveria ser a qualidade do Estado, e não seu tamanho abstrato. O verdadeiro teste será transformar mandato em instituições.

Existe ainda uma dimensão mais profunda. A democracia brasileira amadurece quando a alternância de poder deixa de representar uma ruptura na estabilidade macroeconômica. Um governo de esquerda deveria ser capaz de preservar instituições fiscais e monetárias que funcionam. Um governo de direita deveria ser capaz de preservar políticas sociais e instituições públicas que produzem retorno.

A grande conquista institucional seria fazer com que uma eventual alternância entre Lula e Bolsonaro (ou entre qualquer governo de esquerda e direita) alterasse prioridades, mas não destruísse as instituições que sustentam a economia. Isso exige uma regra fiscal que sobreviva à alternância, uma política monetária preservada de interferências, transparência orçamentária, avaliação de políticas públicas, segurança jurídica e capacidade de planejamento de longo prazo.

Uma democracia consolidada não é aquela na qual todos concordam sobre política econômica. É aquela na qual governos diferentes conseguem discordar profundamente sem destruir as instituições que permitem à economia funcionar. O período entre a eleição e março será, portanto, um período de descoberta. Talvez seja esse o ponto mais importante para o investidor, para o economista e para o próprio governo eleito.

O Que Esperar do Próximo Governo a Partir de Março de 2027

Por essa razão, o resultado da noite do segundo turno não será o fim do caminho, mas apenas o começo. Nas semanas seguintes, haverá expectativa por nomes, depois equipes; em seguida, o mercado e o empresariado vão aguardar por programas e negociações políticas e, quem sabe, os primeiros projetos. Um rito, um processo dentro da habitual lua de mel de três meses entre a posse e o início (de fato) do governo em março. É somente nesse momento que começaremos a conhecer a verdadeira função de reação do novo governo.

É nesse momento que a direção da estrutura a termo dos juros, do câmbio, da bolsa e da própria relação dívida/PIB poderá adquirir uma interpretação mais robusta. Até lá, haverá uma enorme quantidade de informação aparentemente relevante e uma quantidade relativamente pequena de informação realmente nova. O mercado ficará “torpe” diante da necessidade de precificar algo que ainda não conhece completamente. O cliente poderá ficar corajoso justamente porque acredita que conhece o resultado antes dos demais.

E muitos economistas, prudentemente, poderão ficar em silêncio porque sabem que a precisão da previsão depende de variáveis que ainda não existem.

Por Que Projeções Econômicas Precisam Ser Condicionais

Isso não significa que não seja possível construir cenários, mas significa que os cenários devem ser condicionais. Então, o investidor não deveria dizer: “Se Lula vencer, o juro será ‘X’ e se Bolsonaro vencer será ‘Y’.”

Deveria-se dizer: “Se Lula vencer, e se formar uma equipe econômica com determinadas características, e se o programa fiscal seguir determinada trajetória, e se o Congresso permitir sua aprovação, então a estrutura a termo provavelmente reagirá dessa maneira.” Da mesma forma: “Se Bolsonaro vencer, e se formar uma equipe econômica com autonomia, e se houver capacidade de implementar uma agenda fiscal consistente, e se o Congresso aprovar as reformas necessárias, então o prêmio de risco poderá cair.”

Dívida Pública, Investimentos e Crescimento Econômico

Essa é uma análise econômica. O resto corre o risco de ser apenas narrativa sem lastro. A questão final é a dívida, mas a resposta é crescimento. No longo prazo, o Brasil não resolverá seu problema fiscal apenas aumentando impostos ou reduzindo despesas. Precisará crescer, mas também não crescerá de maneira sustentável simplesmente aumentando o gasto público.

Precisará aumentar a produtividade e a produtividade exige capital humano, infraestrutura, segurança, tecnologia, concorrência, previsibilidade regulatória, estabilidade macroeconômica e capacidade institucional. Por isso, o problema fiscal e o problema do crescimento são, na realidade, o mesmo problema visto por ângulos diferentes:

1. Uma dívida estabilizada permite taxas menores;
2. Taxas menores favorecem investimento;
3. Investimento aumenta capital e produtividade;
4. Maior produtividade aumenta crescimento potencial;
5. Maior crescimento facilita a estabilização da dívida.

Mas essa é a trajetória virtuosa. A trajetória oposta, infelizmente, também existe: dívida elevada, prêmio de risco elevado, juros elevados, investimento baixo, produtividade baixa, crescimento baixo e dívida novamente elevada. A política econômica do próximo governo será, em grande medida, uma escolha entre essas duas trajetórias. Depois do segundo turno, começa a verdadeira eleição. No fim, talvez seja esse o melhor modo de compreender o segundo turno.

Verdadeiro Teste Começa Depois do Segundo Turno

A eleição não encerrará a incerteza. Ela apenas mudará a natureza da incerteza. E somente após definições sobre a composição da equipe do governo é que as respostas começarão a ser possíveis.

Até lá, qualquer previsão muito precisa para a taxa de juros de longo prazo, para o câmbio, para a bolsa ou para a dívida/PIB deve ser tratada com cautela, não porque a economia seja impossível de modelar, mas porque não existe modelo capaz de estimar com precisão uma política econômica que ainda não foi escolhida, uma equipe que ainda não foi formada e uma governabilidade que ainda não foi testada. Esse é o verdadeiro risco de tentar prever o fim do ano imediatamente depois do segundo turno.

O economista pode construir uma bela equação, o gestor pode estabelecer uma meta, o Excel pode produzir uma trajetória elegante e o mercado pode criar uma narrativa convincente. Mas, até que o governo exista de fato, ainda haverá uma variável que nenhum desses modelos consegue observar: a capacidade humana e institucional de transformar o mandato eleitoral em política econômica.

E talvez seja justamente essa variável que determinará, muito mais do que o resultado isolado da eleição, se o Brasil caminhará para um ciclo de juros estruturalmente menores, crescimento mais elevado e dívida estabilizada, ou para mais uma década de ajustes incompletos, baixo investimento, produtividade insuficiente e sucessivas revisões das regras do jogo.

O verdadeiro teste do próximo governo, portanto, não será provar que venceu a eleição, mas sim, provar que consegue governar depois dela. E, nesse sentido, o Brasil não precisa escolher entre responsabilidade fiscal e desenvolvimento, e sim, precisa encontrar uma combinação institucional na qual uma seja condição da outra: estabilidade de preços, dívida sustentável, gasto público de maior retorno, proteção social focalizada, investimento, produtividade e instituições capazes de sobreviver à alternância política.

Essa é a compatibilidade que determinará o crescimento brasileiro da próxima década. A democracia brasileira estará verdadeiramente consolidada não quando um lado vencer definitivamente o outro, mas quando governos de orientações distintas forem capazes de alternar-se sem destruir a estabilidade monetária, fiscal e institucional construída pelo governo anterior.

Enfim, quando as águas em março chegarem, é que será possível entender que “nem tudo é pau, nem tudo é pedra e certamente não será o fim do caminho”, mas, a depender do caminho que trilhemos a partir de então, poderemos encontrar restos de toco e toco sozinho. Saber identificar ordem de prioridade e como retirá-los do caminho, isso sim, exigirá do estadista, seus ministros e equipes, mais do que ideologia, maturidade política e coerência econômica.